Gestión de Inversiones: Los números hacia el 2018

Posted by Belines Bartra on November 3, 2017

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Los mercados financieros han exhibido rentabilidades extraordinarias desde mediados del año pasado, tanto en la renta variable como en la renta fija, y muy especialmente en los activos más riesgosos como son los instrumentos de los países emergentes.

Frente a este escenario surgen dos interrogantes: ¿habrán subido ya demasiado los precios?, ¿estaremos ad portas de un desplome de los mercados? La respuesta a la primera es sí: los precios de todos los activos financieros son bastante mayores a los acostumbrados. La respuesta a la segunda es tranquilizadora: no debiéramos esperar una vuelta brusca a los niveles pasados, ya que hay razones de peso para pensar que los precios debiesen ser más altos.

Lo anterior no quita que para los años venideros debiésemos esperar rentabilidades menores a las acostumbradas, sin embargo, podemos compensar aquello sobre-ponderando las acciones con algo más de confianza, pues la gran caída en la volatilidad hace que el riesgo asociado a ellas sea mucho menor.

El valor de un instrumento financiero depende de los flujos que este genera. Así, el valor de los bonos y acciones que emite una empresa depende de la capacidad que tengan los activos de dicha empresa de generar flujos para repartir entre los inversionistas que la han financiado. Si la rentabilidad de los activos -la utilidad antes de intereses e impuestos sobre los activos netos o RAN- es alta, habrá más para repartir, los acreedores tendrán mayor seguridad de recibir el pago prometido y el retorno para los accionistas será mayor -utilidad neta sobre patrimonio o ROE.

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La primera razón por la que las acciones debiesen tener un valor superior al normal es que las compañías están mostrando un buen comportamiento cíclico. Luego de tres años de rendimientos muy pobres, desde mediados del año pasado, de la mano de una recuperación sincronizada del crecimiento mundial, el ROE de la típica compañía listada en bolsa en el mundo (medida por el índice MSCI) se recuperó. Hoy el retorno sobre patrimonio se ubica en 12.7%, casi un punto y medio más alto que el promedio de largo plazo. Estados Unidos ya estaba por sobre sus niveles habituales, pero ahora Europa, Japón y los emergentes comienzan a rebotar con fuerza.

Ahora bien, la recuperación que estamos viendo del ROE no proviene precisamente de una recuperación de la operación de las firmas (tanto los márgenes como la eficiencia, aunque mejorando, siguen deprimidas), lo que ocurre es que las firmas están generando mayor valor para los accionistas por medio del aumento de su endeudamiento en un ambiente con bajísimas tasas de interés. Cuando las tasas de retorno a la inversión en la empresa (RAN) son mayores a la tasa de interés de la deuda, existe un margen financiero positivo. Si normalmente un 61% del ROE se explica por el lado operacional y el resto por el financiero, hoy la incidencia de ambos factores es casi la misma (53% y 47%). Esto no es un problema, al menos no en el futuro previsible, ya que la porción de los flujos generados que va a pagar intereses es bastante más baja que lo normal. Asimismo, los números muestran que los bancos, en promedio, tampoco se ven afectados en su capacidad para enfrentar una crisis, debido a las regulaciones más exigentes que se generaron luego de la Gran Recesión.

Vayamos derechamente al valor de las acciones: suponiendo que la tasa de crecimiento de los dividendos y la de descuento son constantes, el cálculo del valor presente nos entrega la siguiente relación entre el precio de la acción P y el dividendo actual que ella entrega d:

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La relación depende positivamente de g0 -que es la tasa de crecimiento de corto plazo- y g -la tasa de crecimiento de largo plazo o equilibrio-, y negativamente de r -la tasa de descuento.

El precio-dividendo del índice accionario mundial se encuentra hoy cercano a 42 (casi el doble del normal), es decir que cuando se compra la acción promedio en el mundo se está pagando 42 veces el dividendo que entregó este año. Algo similar ocurre en Estados Unidos (ver gráfico).  

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Lo que decíamos sobre el ROE se asocia directamente a la tasa de crecimiento. Si el ROE actual es más alto que el normal y la tasa de retención es similar (y lo es), resulta completamente entendible que los precios sean superiores a los habituales. De la misma manera, un alto ROE de equilibrio lleva a una tasa de largo plazo alta y a un precio más alto (g entra restando en el denominador). Pero en esto hay que tener cuidado, ya que existen dudas fundadas respecto de que las firmas puedan volver a crecer tan rápidamente y con los buenos márgenes del pasado.

Mirando la ecuación del precio, la otra causa por la cual los precios están altos es la tasa de descuento. Esta tasa o rentabilidad exigida a los activos debiese ser mucho menor a la normal: primero, debido a los grandes aportes monetarios realizados para enfrentar la gran crisis financiera; y segundo, porque el nivel de riesgo o volatilidad asociado a la inversión en acciones ha caído a casi la mitad.

En el pasado se pensaba que el mercado no era predecible. Según la hipótesis de eficiencia de mercado, toda la información sobre las tasas de crecimiento ya estaba incorporada en los precios en cada momento y cualquier cambio se debía a una sorpresa. No obstante, hoy se sabe que un alto precio-dividendo (y otros ratios, como precio utilidad) predice bajas rentabilidades futuras y viceversa

Un alto precio-dividendo presagia menores rentabilidades futuras, lo que no obsta a que muchos inversionistas se sientan todavía cómodos sobre-ponderando las acciones en su portafolio, pues la alternativa sin riesgo es muy mala. Como no hay seguridad de cuándo estos menores retornos se comenzarán a dar, por el momento el componente conductual domina, el sentimiento se muestra muy positivo y los rendimientos siguen altos.

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Profesor del Multinational MBA y del Executive Master in Finance de la Universidad Adolfo Ibáñez, sede de Miami. PhD en Economía, Harvard University. Dictó la conferencia en Lima el pasado 22 de Octubre: Gestión de Inversiones: Los Números hacia el 2018.

 

 


El Executive Master in Finance propone una mirada integral respecto del rol que cumplen las finanzas en la creación de valor en la empresa (módulos 1 y 2: Finanzas para Directivos , Financiamiento y Estructuración Financiera). Sólo luego de identificar los drivers de la creación de valor de las firmas (módulo 3: Valoración, Creación de Valor, y Medición del Valor de la Estrategia), la forma en que ellas balancean los intereses de los distintos stakeholders (módulo 5: Gobierno Corporativo y Liderazgo Estratégico) y los riesgos a los que ellas se exponen (módulo 6: Gestión del Riesgo, Fusiones y Adquisiciones), podemos responsablemente tomar decisiones de inversión sobre los instrumentos financieros con que ellas se financian -tales como bonos y acciones (módulo 4: Gestión de Portafolios Personales y Corporativos).

 

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Mercados Financieros Globales y su Impacto Local

Posted by Belines Bartra on May 30, 2017

Un pronóstico que prevé un cambio en la tendencia de los últimos 30 años y una potencial crisis para los mercados internacionales quedó rondando en el aire tras la espectacular charla que ofreció en Ecuador el profesor del Executive Master in Finance y Ph.D. en Economía, Roberto Bonifaz.

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En el estilo franco y sagaz que lo caracteriza, aunque sin perder su gran sentido del humor, el Dr. Bonifaz analizó el posible escenario que va a enfrentar la economía mundial durante el 2017 en su conferencia Mercados Financieros Globales y su Impacto Local, que dictó el pasado jueves 11 de mayo en la Cámara de Comercio de Guayaquil para nuestros alumnos del Executive Master in Finance.

La primera idea que lanzó el profesor Bonifaz fue clara e inquietante: “La crisis no ha terminado”. Con ello se refería a la crisis producida a finales de la década pasada a raíz del manejo que hicieron los bancos estadounidenses de los instrumentos hipotecarios. El problema con los bancos, explicó el profesor, es que cuando cuentan con activos mayores a los de sus países y quiebran, dado que aquello supone un desastre, los estados deben ir al rescate, pero esto significa que terminan pagando todos los ciudadanos por un problema que generaron únicamente los bancos. Es lo que sucedió en Irlanda, por ejemplo, donde la quiebra de tres bancos, que juntos duplicaban el producto nacional irlandés, obligó a que el gobierno actuara y ahora Irlanda ha quedado hipotecada para siempre. Lo mismo ocurrió en Estados Unidos, en donde afortunadamente los bancos no tenían el tamaño del producto nacional, y en cierta forma también en Europa.  Los bancos no debieran ser tan grandes, no más que los productos brutos de los países. Es de imaginar lo que ocurriría si los dos bancos más importantes de Suiza, cuyos activos sumados superan ocho veces el producto del país, quebraran. Hay que legislar para que los bancos sean más pequeños y pongan menos en peligro el sistema.

En relación a la crisis anterior, lo que la gente no entiende, dijo el Dr. Bonifaz, es que a pesar de que esta haya partido originalmente en EE.UU., el dólar subiera contra todo. Sin embargo, esto no es tan ilógico. El dólar es una moneda “refugio”. Esto quiere decir que cuando no se sabe si el banco donde se tiene confiado el dinero va a seguir existiendo, “la gente escapa al dólar”, o citando la expresión en inglés, hace un “fly to safehood”. El problema fue que como consecuencia, los commodities perdieran casi el 60% de su valor, situación que entre 2009 y 2011 experimentó un cierto grado de recuperación gracias a la demanda por cobre, petróleo y otros commodities por parte de una China que comenzaba a reactivar su economía.

Pero ahora el problema es otro y se llama Trump. La agenda del actual presidente de los Estados Unidos se sostenía en tres pilares fundamentales: inversión de un trillón de dólares en infraestructura, baja de impuestos a las empresas y eliminación de trabas a las empresas de energía. Sin embargo, ya hay señales de que el primer ítem, esa gran demanda que se proyectaba en infraestructura, puede no suceder y, por lo tanto, los commodities han perdido soporte. Ese mercado, afirmó el profesor Bonifaz, se va a caer entre un 20 y un 30%”. El mercado completo está subiendo, pero si uno lo descompone sectorialmente se da cuenta que la agenda Trump no ha funcionado. Existe, entonces, la sensación de que se trata de una administración incompetente que no va a durar 12 meses. En otras palabras, el mercado no le cree a Trump. 

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¿Cuál va a ser la consecuencia de esto? El profesor Bonifaz es claro: “Es mi sensación que este es el comienzo de un proceso que cambia la tendencia de los últimos 30 años”. Lo que se espera es que las tasas de interés a corto plazo, que es lo que financia a las empresas, van a subir. El dólar también va a subir frente a todas las demás monedas de la región y los commodities se van a ir para abajo.

¿Qué va a gatillar la crisis? Lo que el profesor denomina “productos tóxicos”, esos que dan mucho rendimiento hasta que no lo dan, ¿Dónde va a comenzar? En Europa, probablemente en Italia, donde se requirieron 20 mil millones de dólares para salvar el banco más antiguo del mundo.

Potencialmente, un conflicto armado puede volver a activar la economía, poner a Corea del Norte en su sitio, por ejemplo, no obstante, el panorama no se ve muy auspicioso para Trump, quien ya contrató al bufete de abogados más caros de Washington para que lo defiendan de la investigación del FBI.

En las crisis hay transferencia de riquezas, pierden los que tienen dinero (ahorristas), gana el que necesita financiarse, pierde el joven que no puede votar, ganan los que compran bienes raíces, pierde el que tiene la moneda devaluada. En las crisis hay que educarse, ya que el conocimiento es la llave para ser el protagonista de un mejor futuro.

La recomendación es “guardar la cabeza por dos años, quizá comprar algún terreno o invertir en educación”. “Los mercados accionarios se van a reventar”, “los mercados de bonos se van a reventar y los commodities van a bajar de precio”. Este panorama no es para siempre, probablemente durará un año o año y medio, “pero el no tener en cuenta esto es realmente peligroso, porque es cuando uno tiene las catástrofes financieras”.

Executive Master, Adolfo Ibáñez School of Management, Guayaquil, crisis, Trump, Roberto Bonifaz, Finance, Mercados Financieros, Impacto, productos tóxicos, Pablo ArosemenaFinalmente, no podía quedar fuera del análisis del Dr. Bonifaz la situación de Ecuador dentro del contexto de la crisis. En la medida que dependa del petróleo, evidentemente Ecuador no la va a pasar bien, ya que no se ve cercana la recuperación de su precio, aunque quizás esto ayude, ya que “uno hace cosas cuando está forzado”. Por otro lado, la dolarización de la economía le otorga la ventaja de sincerar las cosas, si bien impide la depreciación de la moneda, mecanismo que, en todo caso, solo sirve para estirar los problemas a veces por años, en vez de que tengan un efecto rápido. Con respecto al dinero electrónico, el profesor manifestó que el problema con ello es la tradicional tentación de los políticos de producir más dinero y, por lo tanto, depreciar la moneda: “En la medida que no fijen la cantidad, (el dinero electrónico) no sirve para nada”.

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El extraordinario éxito que ha tenido y está teniendo nuestro programa Executive Master in Finance entre los altos directivos Iberoamericanos se refleja en la asistencia de más de 100 empresarios a la charla del Dr. Bonifaz en Ecuador, testimonio de lo cual son las palabras de nuestro destacado alumno, anfitrión y principal promotor de la charlar, el señor Pablo Arosemena Marriott, Presidente de la Cámara de Comercio de Guayaquil:

“El Executive Master in Finance de la Adolfo Ibáñez School of Management y ESADE es una experiencia académica de clase mundial. El equipo de profesores combina de manera extraordinaria la solvencia técnica con el conocimiento práctico en el mundo real de los negocios. De cara al futuro y las puertas de oportunidades, este programa es la llave maestra que las abre”.

Si eres un empresario, estás en la Dirección General de una empresa, eres miembro de un directorio, o un CFO, y quieres liderar procesos clave de finanzas corporativas, te invitamos a inscribirte en nuestro Executive Master in Finance para que te integres a una de las más importantes redes de negocios de Iberoamérica.

Y si la conferencia en la Cámara de Comercio de Guayaquil te pareció, como a nosotros, un aporte fundamental para entender el panorama de la economía mundial en pos de la planificación de tu futura estrategia de negocios, te contamos que la semana del 10 al 15 de julio el profesor Bonifaz dictará el módulo, Gestión de Portafolios Personales y Corporativos, centrado en los mercados de capitales y en cómo la empresa interactúa con ellos para atraer fondos o invertir los excedentes de tesorería. En este módulo se cubrirán inversiones internacionales, identificación y valuación de distintas clases de activos e identificación de los portafolios óptimos, y se abordarán distintas teorías de gestión de portafolio, estrategias de gestión de portafolio y determinación del coste de capital para atraer y retener los inversores. No te lo puedes perder.

Nuevo llamado a la acción

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