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Gestión de Inversiones: Los números hacia el 2018

Posted by Belines Bartra on November 3, 2017

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Los mercados financieros han exhibido rentabilidades extraordinarias desde mediados del año pasado, tanto en la renta variable como en la renta fija, y muy especialmente en los activos más riesgosos como son los instrumentos de los países emergentes.

Frente a este escenario surgen dos interrogantes: ¿habrán subido ya demasiado los precios?, ¿estaremos ad portas de un desplome de los mercados? La respuesta a la primera es sí: los precios de todos los activos financieros son bastante mayores a los acostumbrados. La respuesta a la segunda es tranquilizadora: no debiéramos esperar una vuelta brusca a los niveles pasados, ya que hay razones de peso para pensar que los precios debiesen ser más altos.

Lo anterior no quita que para los años venideros debiésemos esperar rentabilidades menores a las acostumbradas, sin embargo, podemos compensar aquello sobre-ponderando las acciones con algo más de confianza, pues la gran caída en la volatilidad hace que el riesgo asociado a ellas sea mucho menor.

El valor de un instrumento financiero depende de los flujos que este genera. Así, el valor de los bonos y acciones que emite una empresa depende de la capacidad que tengan los activos de dicha empresa de generar flujos para repartir entre los inversionistas que la han financiado. Si la rentabilidad de los activos -la utilidad antes de intereses e impuestos sobre los activos netos o RAN- es alta, habrá más para repartir, los acreedores tendrán mayor seguridad de recibir el pago prometido y el retorno para los accionistas será mayor -utilidad neta sobre patrimonio o ROE.

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La primera razón por la que las acciones debiesen tener un valor superior al normal es que las compañías están mostrando un buen comportamiento cíclico. Luego de tres años de rendimientos muy pobres, desde mediados del año pasado, de la mano de una recuperación sincronizada del crecimiento mundial, el ROE de la típica compañía listada en bolsa en el mundo (medida por el índice MSCI) se recuperó. Hoy el retorno sobre patrimonio se ubica en 12.7%, casi un punto y medio más alto que el promedio de largo plazo. Estados Unidos ya estaba por sobre sus niveles habituales, pero ahora Europa, Japón y los emergentes comienzan a rebotar con fuerza.

Ahora bien, la recuperación que estamos viendo del ROE no proviene precisamente de una recuperación de la operación de las firmas (tanto los márgenes como la eficiencia, aunque mejorando, siguen deprimidas), lo que ocurre es que las firmas están generando mayor valor para los accionistas por medio del aumento de su endeudamiento en un ambiente con bajísimas tasas de interés. Cuando las tasas de retorno a la inversión en la empresa (RAN) son mayores a la tasa de interés de la deuda, existe un margen financiero positivo. Si normalmente un 61% del ROE se explica por el lado operacional y el resto por el financiero, hoy la incidencia de ambos factores es casi la misma (53% y 47%). Esto no es un problema, al menos no en el futuro previsible, ya que la porción de los flujos generados que va a pagar intereses es bastante más baja que lo normal. Asimismo, los números muestran que los bancos, en promedio, tampoco se ven afectados en su capacidad para enfrentar una crisis, debido a las regulaciones más exigentes que se generaron luego de la Gran Recesión.

Vayamos derechamente al valor de las acciones: suponiendo que la tasa de crecimiento de los dividendos y la de descuento son constantes, el cálculo del valor presente nos entrega la siguiente relación entre el precio de la acción P y el dividendo actual que ella entrega d:

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La relación depende positivamente de g0 -que es la tasa de crecimiento de corto plazo- y g -la tasa de crecimiento de largo plazo o equilibrio-, y negativamente de r -la tasa de descuento.

El precio-dividendo del índice accionario mundial se encuentra hoy cercano a 42 (casi el doble del normal), es decir que cuando se compra la acción promedio en el mundo se está pagando 42 veces el dividendo que entregó este año. Algo similar ocurre en Estados Unidos (ver gráfico).  

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Lo que decíamos sobre el ROE se asocia directamente a la tasa de crecimiento. Si el ROE actual es más alto que el normal y la tasa de retención es similar (y lo es), resulta completamente entendible que los precios sean superiores a los habituales. De la misma manera, un alto ROE de equilibrio lleva a una tasa de largo plazo alta y a un precio más alto (g entra restando en el denominador). Pero en esto hay que tener cuidado, ya que existen dudas fundadas respecto de que las firmas puedan volver a crecer tan rápidamente y con los buenos márgenes del pasado.

Mirando la ecuación del precio, la otra causa por la cual los precios están altos es la tasa de descuento. Esta tasa o rentabilidad exigida a los activos debiese ser mucho menor a la normal: primero, debido a los grandes aportes monetarios realizados para enfrentar la gran crisis financiera; y segundo, porque el nivel de riesgo o volatilidad asociado a la inversión en acciones ha caído a casi la mitad.

En el pasado se pensaba que el mercado no era predecible. Según la hipótesis de eficiencia de mercado, toda la información sobre las tasas de crecimiento ya estaba incorporada en los precios en cada momento y cualquier cambio se debía a una sorpresa. No obstante, hoy se sabe que un alto precio-dividendo (y otros ratios, como precio utilidad) predice bajas rentabilidades futuras y viceversa

Un alto precio-dividendo presagia menores rentabilidades futuras, lo que no obsta a que muchos inversionistas se sientan todavía cómodos sobre-ponderando las acciones en su portafolio, pues la alternativa sin riesgo es muy mala. Como no hay seguridad de cuándo estos menores retornos se comenzarán a dar, por el momento el componente conductual domina, el sentimiento se muestra muy positivo y los rendimientos siguen altos.

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Profesor del Multinational MBA y del Executive Master in Finance de la Universidad Adolfo Ibáñez, sede de Miami. PhD en Economía, Harvard University. Dictó la conferencia en Lima el pasado 22 de Octubre: Gestión de Inversiones: Los Números hacia el 2018.

 

 


El Executive Master in Finance propone una mirada integral respecto del rol que cumplen las finanzas en la creación de valor en la empresa (módulos 1 y 2: Finanzas para Directivos , Financiamiento y Estructuración Financiera). Sólo luego de identificar los drivers de la creación de valor de las firmas (módulo 3: Valoración, Creación de Valor, y Medición del Valor de la Estrategia), la forma en que ellas balancean los intereses de los distintos stakeholders (módulo 5: Gobierno Corporativo y Liderazgo Estratégico) y los riesgos a los que ellas se exponen (módulo 6: Gestión del Riesgo, Fusiones y Adquisiciones), podemos responsablemente tomar decisiones de inversión sobre los instrumentos financieros con que ellas se financian -tales como bonos y acciones (módulo 4: Gestión de Portafolios Personales y Corporativos).

 

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